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2022年11月24日 菱菱角财经网

证券市场红周刊:大小盘风格转换之争:经济转型期结构性牛市将延续

证券市场红周刊:大小盘风格转换之争:经济转型期结构性牛市将延续 更新时间:2010-12-13 7:35:18   广州证券 袁季 刘璟

本周中国南车、中国一重等大盘股表现突出,市场沉寂已久的大盘蓝筹股会迎来风格转换的机会吗?

小盘指数已奔跑了两年

在A股市场,权重股占了绝对份量,这主要体现在公司市值和盈利两个方面:根据统计,截至2010年12月6日,沪深300成分股总市值合计20.33万亿元,占全部A股总市值的66.96%,中小企业板成分股总市值合计3.44万亿,占全部A股总市值的11.35%,二者占全部A股流通市值的比重分别为69.52%和8.09%;沪深300成分股2009年净利润合计1.09万亿,占全部A股净利润的87.86%,中小企业板成分股净利润合计601.72亿元,占全部A股净利润的4.82%,两者2010年预测净利润分别占全部A股预测净利润的85.67%和4.93%。但权重股与中小盘股的估值却与市场地位存在显著的倒挂现象,统计表明,沪深300的静态市盈率为18.86倍,而中小企业板的静态市盈率高居58.32倍。

自2008年10月以来,小盘指数起初还和大盘指数若即若离,至2009年下半年开始,前者发力奔跑,与后者逐渐拉开差距。从沪深300指数、中小板综指、巨潮大盘和巨潮小盘指数的叠加图,可以很直观地看出,两年来小盘指数的累计升幅远远跑赢了大盘指数。

从近两年来中小企业板和巨潮300指数市盈率的变化趋势。2008年10月末,前者市盈率为19.57倍,后者为13.55倍,二者比值为1.44,到2010年1月末,比值上升到2.09,再到8月末,又上升到3.04。,11月末达到3.27,大小盘的估值差距处于峰值水平。

由于估值数据显示,小盘股显著“高估”,大盘股显著“低估”,且二者背离程度日益扩大,因此,大小盘风格转换的呼声一直很高,但市场先生对此置若罔闻,任由他人困惑乃至鞭策,依然自顾自地行进。

以史为鉴——美国经验

由于宏观环境、经济增长所处阶段不同,公司的成长性、竞争力不同,且成分股的代表性和覆盖面也存在差异,因此,对国内外的市场状况和市场经验不能简单地类比。然而,通过对美国市场的过往表现进行分析,或许能给我们一些启发,在成熟市场的经验中觅得良策,解决当前A股市场面对的困惑。

我们统计了1990~2010年10月,美国股市中两个较有代表性的指数表现。在整体统计区间内,标普500回报率约为258.32个百分点,而同期罗素2000指数的回报率则高达432.03个百分点,较标普500高出接近两倍。自1990年末至今,罗素2000指数1基本跑赢美国标普500指数2.1997年末至2002年期间,标普500指数出现阶段性超预期表现。1997年末,标普500指数回报率达到346.79,较同期罗素2000指数高出9.09个百分点,其后,标普500与罗素2000之间的差距进一步扩大,在1999年10月,大盘指数和小盘指数之间的差距达到最大,当月标普500回报率超过罗素2000约162.78个百分点。在1997~2000年的上升区间内,标普500指数涨幅达到36.05个百分点,而罗素2000涨幅仅为10.64个百分点。随后2000年美国股市遭遇科技股泡沫破灭,以小盘科技股居多的罗素2000指数出现下滑,从2000年初的504.75点下降至483.53点;也因受大批超跌科技股的影响,整体小盘指数回报率在2000~2002年间一直保持低位震荡。科技股泡沫破灭的同时,美国经济增速也出现了明显的下降,国内生产总值增速从2000年同比的6.4个百分点下滑至2001年的3.4个百分点。

国外研究表明,在经济处于衰退期时,小市值公司将因受高负债和缺少国际业务支持等因素影响,导致表现逊于大市值的公司,这从一方面解释了在2000~2002年间大盘股表现相对好于小盘股的现象。继科技股风波之后,2003年美国经济开始呈现复苏,代表中小盘的罗素2000指数也扭转之前疲软态势,进入高速上升轨道。截至2008年金融海啸开始前夕,罗素2000上涨幅度达到37.55个百分点,领先标普500约5.49个百分点,由此可见,中小盘股的弹性要明显优于大盘股。而2008年以来金融风暴集中释放于大型金融集团,对大盘股的冲击较为显著。

对比两个指数的市盈率表现,1995~2009年期间,罗素2000相对标普500的市盈率基本维持在1~2倍的区间内,平均相对市盈率为1.89倍。由此看出,美国小盘股和我国目前的小盘股一样相对于大盘股享有一定的溢价。

研究之后,我们得到了一些有益的启发,但这些启发与原先想要的答案有着相当距离。因为美国市场也没有“标准答案”,投资界同样为风格转换问题纠结不已。在过去较长的时间里,小盘股收益率一直领先大盘股,几年前就有人预测小盘股将终结涨势,大盘股将雄风再起,然而,这个预测到现在也没有成真,目前依然没有形成共识。

美国市场的启示:

自上世纪90年代以来,大盘股和小盘股走势方向保持一致;

小盘股弹性明显高于大盘股,总体涨幅也高于大盘股;

大盘股的超额回报只是阶段性的。

经济转型期结构性牛市将延续

身处经济转型阶段,新兴产业和大消费板块受到政策扶持的力度非常大,细分领域中具有竞争力的中小型企业成长空间巨大,也受到了资本市场的热烈追捧。

与此同时,调控预期令以银行为代表的大盘权重板块步履维艰,今年上半年金融指数跌幅达到37.96%,10月出现井喷行情,上涨37.52%,但次月即下跌近15%。数据显示,目前金融板块2009年静态市盈率为13.44倍,滚动市盈率仅为11.09倍,持续徘徊于低估值水平,表明投资者对该板块的热情依然寥寥。

我们还可以从另一个角度来观察市场的结构性特征,当然,这也只是市场的一面。根据统计,截至12月6日,所有A股静态算术平均市盈率为170.48倍,沪深300成分股为65.23倍,中小企业板为109.89倍。也就是说,如果剥离权重、绩优、低估值公司的粉饰作用,权重作用被过滤后,算术平均统计出来的估值水平是高企的。但按这个口径,中小企业板与沪深300成分股的市盈率比值会相对温和,2008年10月底,二者比值为1.02,到目前上升到1.68。两相比较,可以看出,按权重和算术平均口径计算出来的数据差异相当大,只是简单看数据的话,按前者看到的是个低估值的、很有吸引力的市场,按后者看到的却是个高估值的、高风险的市场。研究时之所以从多个角度着眼,既是为了捕捉风险中的机遇,也是为了发现机遇中的风险,而不是简单地判断水究竟是会“载舟”呢还是会“覆舟”。

我们认为,在中国经济结构转型的大背景下,结构性牛市有望继续延续。然而,中小企业享受的溢价显然是有边界的,就像弹簧,哪怕弹性再好,超出了限度也会失去弹性。溢价的支持在于成长性,如果失去这个支持,溢价就会成为代价,估值的回归将不可避免。附表所列出的数据,对中小企业板的崛起可以有所诠释,自2007年以来,中小企业板的营收增长、净利润增长和净资产收益率都显现出优势。

小盘股的领跑已持续了一段时间,这就带来了两个相辅相成的副产品,一是估值渐高,一是市场追捧日趋热烈。在看好新兴产业中小公司成长空间的同时,风险意识是不可或缺的,投资者在选择公司时应注重核心竞争力因素,并密切关注公司成长性及可持续性。十年前互联网泡沫破灭的警醒作用仍具现实意义。

不过,事实上,互联网的发展不仅没有因市场泡沫破灭而止步,相反,近十年来全球互联网出现了爆发式增长。我们相信,新兴产业的前景是广阔的,但对于公司来说,亦是大浪淘沙的过程。

大盘股的命运

而大盘股,一个让众多投资者关心兼有隐痛的板块。截至12月9日,沪深300成分股中有203只年度涨幅为负,跌幅超过20%的有127只,更有鞍钢股份、华凌钢铁、华发股份、海通证券等跌幅超过40%。而集中了超级大盘股的上证50成分股表现尤弱,有42只年度涨幅为负,其中跌幅超过20%的有27只,占比超过50%。而这样的表现,还有赖于10月的那波行情打底。10月,大盘在有色、金融等大盘股的带领下,展开了波澜壮阔的上涨行情。但接下来的洗礼将10月成果冲刷了大半。从现阶段看,大盘股相对小盘股有明显的估值优势,随着新发行的基金增加,基金配置的需求也会带来积极影响。总的来说,大盘股目前存在估值复苏的动力,但大盘股行情能否持续走远必须得到基本面的有力支持。

从国内市场经验来看,大盘股的黄金时期往往发生在经济快速增长、流动性高度充裕的时期,预计未来一段时间里,大象起舞仍有一定难度,但在环境趋于宽松的时点运行波段行情的机会是存在的,10月行情看似昙花,但也未必不是火星。对2011年的展望,同行们在坚持新兴产业和大消费主线的同时,对传统产业升级进行了着力挖掘,而装备制造业基本受到了一致的青睐。因为无论何种公司投资价值的根本在于核心竞争力和成长性,而不是其他。

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